【报告摘要】

一、焦炭供应究竟将宽松还是紧张？

下游对焦炭的刚需仍存，只是采购节奏上有所后移。之后11-12月还存在山东、江苏省焦炭 去产能 的最终落地问题，因此焦炭现货市场价格将迎来先抑后扬的行情。

二、产业链利润再分配对焦炭是否有利？

由于铁矿供应缺口补上，下半年的产业链利润分配权衡主要发生在钢材和焦炭上。目前来看产业链利润主要流向炼铁环节，这种情况我们预计大庆后就会发生一定扭转。

三、焦炭高库存结构如何破局？

港口焦炭的大量去库大概率只会出现在上涨行情中，目前来看很难去库。但港口高期现贸易库存势必将成为行业常态。

四、炼焦煤是否会对焦炭下跌形成支撑？

目前他们的入炉煤完税成本在1200元/吨左右，因此在1800元/吨左右的港口采购成本上仍有较强的支撑。

五、交易策略及风险提示：我们计划于前低至成本支撑的区间内布局焦炭2001合约的多单，计划分1870-1850-1830三个价位建仓，总持仓量预计不超过500手。需要注意的风险：一是秋冬季高炉限产超预期的严格，对焦炭需求不利；二是年底山东、江苏、河北焦化去产能显著不及预期；三是钢材价格的崩盘对焦炭涨价的拖累。

2019年前三季度将过，但曾经叱咤风云的焦炭今年表现却差强人意：现货价格涨跌幅缩至3轮以内，而 期货 主力合约价格上下振幅甚至未突破400元的空间，远不及以前涨跌7-8轮的风光。焦炭市场之所以出现这种高震频、小震幅的价格现象，一是因为焦炭市场进入了不少港口期现贸易商，起到了平抑价格波动的作用；二是由于前期铁矿石分配了大部分的产业链加工利润，而后钢材价格走弱拖累利润空间，都挤压了焦炭的价格波动区间。当前焦炭2001期货合约又已经下跌至前期的底部区间，国庆节后焦炭现货市场究竟会发生什么样的变化，焦炭期货价格是底部止跌还是继续下破？以下我们对焦炭市场的主要供需因素作展开分析，并以此做一个趋势的综合预判。

一、焦炭供应究竟将宽松还是紧张？

其实目前焦炭市场的供应过剩是从上个采暖季开始累积的“历史遗留问题”。从下图可以很清楚地看到，自2018年10月份焦炭市场开始进入累库存周期直至今年6月结束，随后焦炭全环节库存就在0增速附近小幅波动，这侧面说明目前焦炭市场的供需就处在平衡状态附近。看完库存趋势，我们再来看一下周度高频的库存变化情况。今年6-8月中，最接近供需平衡状态的是6月初，当时下游高炉开工率水平和独立焦企产能利用率水平都接近满产状态，由此可见焦化企业与下游钢厂高炉同时满产时，焦炭市场供需是偏平衡状态。

展望后市的焦炭供需趋势，首先国庆长假前夕的钢厂阶段性补库毫无疑问已经完成，大庆前夕长达10天左右河北、山东的严格高炉限产势必对焦炭需求产生很不利的影响。而河北、山东的焦化限产执行，据我们了解的情况，除了个别地区要求延长结焦时间至72小时（可执行性实际不高，相当于限产80%），大部分焦炉限产幅度是不及高炉的。整体来看国庆前夕，超预期的环保限产对于焦炭需求的冲击＞焦炭供应的冲击；而国庆后，由于邯郸、武安等地钢厂限采而导致日钢库存骤增（目前已接近55万吨）后，也会影响焦炭现货的阶段性情绪，因此国庆节前后市场格局都对焦炭价格产生不利影响。

但我们也要看到，国庆节后钢材下游工地和钢厂高炉都面临复产，当前螺纹、热卷的吨钢毛利仍能高达400元/吨左右，因此对焦炭的刚需仍存，只是采购节奏上有所后移。之后11-12月还存在山东、江苏省焦炭去产能的最终落地问题，虽然相对之前的去产能文件要求会稍有打折，但整体去产能任务仍是需要完成的。届时焦炭市场供需平衡将再次由过剩向偏紧转化，也就是焦炭现货市场价格将迎来先抑后扬的行情。

二、产业链利润再分配对焦炭是否有利？

随着钢材价格前期的快速回落，炼钢利润也随之快速收缩。但近期伴随着铁矿价格的暴跌，炼钢利润也出现了反弹，目前螺纹钢及热轧板卷的吨钢毛利又抬升至400元/吨左右的水平。

虽然市场普遍不看好房地产行业未来继续拉动钢材需求的长期趋势，但对于钢材终端需求走弱的幅度和速度仍有分歧。我们认为虽然房地产端融资、销售的走弱趋势比较确定，但需求短期的快速下行依然显得不太现实。况且资金端的整体宽松状态会对终端需求形成一定的对冲作用，因此大概率炼钢利润仍将长期在中低区间（少数钢厂盈亏边缘徘徊）中震荡运行。然而整个产业链的利润低迷，必然导致钢厂的原料库存策略由充裕转为中性、甚至主动压低，从而对所有原材料价格空间产生压制。

而从分配能力的相对强弱来看，由于铁矿石市场的供应缺口环比逐渐得到填补，大概率价格区间回归70-80美金。因此下半年的产业链利润分配权衡主要发生在钢材和焦炭上，而钢材与焦炭的分配能力孰强孰弱就取决于第一点中我们提到的减限产节奏差异了。目前来看产业链利润主要流向炼铁环节，这种情况我们预计在70周年大庆后就会发生一定扭转。

三、焦炭高库存结构如何破局？

当前焦炭库存结构失衡的问题一直是市场关注的重点，尤其北方港口焦炭库存高达460万吨的历史高位，如何破局是决定后期焦炭市场去向的一个关键。其实港口期现贸易商的逐渐活跃，也是平抑焦炭市场价格波动的一个主要力量。由于港口期现贸易商的库存基本都是混配后仓单品质的焦炭现货，因此流动性颇低，进而形成了当前港口市场与产地脱节的二元市场结构。

目前港口准一级焦报价在1880元左右，不考虑个别焦化提涨首轮100元的话，山西省运至日照港口的准一级焦成本也在1870元左右，因此产地与港口价差有明显收窄。我们认为港口的持续去库需要两地价差长期维持在200元/吨左右才能使得港口库存自高位逐渐被消化，但目前不具备该条件。焦炭出口也长期不景气，甚至我国沿海钢厂已有进口日本、澳大利亚优质、低价焦炭的动作了。因此港口焦炭的大量去库大概率只会出现在上涨行情中，目前市场中指望港口焦炭去库存是很难的了。

但是另外一方面我们也要看到，9月上旬实际上焦炭期货盘面给过小幅升水港口现货的机会，但是实际上港口焦炭的流动性依然不够，仅实现了小幅的销售，并马上有对应的补库，相当于只是做了小部分的轮库。所以从这个角度我们也能侧面感受到，港口100万吨以上的期现贸易库存应是长期库存格局的变化，预计仍将长期持续。对期货盘面不形成额外抛压，但在焦炭期、现货价格上涨时会形成抛压，这也是我们说港口焦炭期现贸易商在平抑焦炭价格的原因。

四、炼焦煤是否会对焦炭下跌形成支撑？

上一轮焦炭上涨两轮后，吕梁的准一级焦出厂含税价应在1900元/吨，当时吨焦毛利应在350元/吨左右。当前焦炭2001合约跌至1880元左右，相当于已经提前完成三轮下跌。那么三轮以外焦炭能否进一步打开下跌空间，完全取决于炼焦煤成本的让利情况。

我们认为国产炼焦煤进一步大幅让利的空间并不大。从时间点上来讲，三季度所剩无几，目前焦化企业现货仍盈利，对炼焦煤的压价力度并不大。而四季度后半段，下游钢企和焦化企业又都面临冬储问题，压制原材料价格难度更是抬升。因此留给焦企压制煤价的时间比较短，焦企如果短时间内集中控制到货压制煤价，又容易造成煤矿库存压力加大从而减产的问题。

其实今年出大问题的是澳洲进口主焦煤。考虑到低硫、低灰、结焦性好的优秀煤质，澳大利亚主焦煤大多数时候都相对进口蒙古焦煤和国内主焦煤有一定溢价。但是今年澳大利亚炼焦煤1-7月份产量增长5.2%，而需求端却出现了显著下滑。根据世界钢铁协会数据来看，1-7月中国以外其他国家高炉生铁产量基本持平，而6-7月单月产量的同比增速已经下滑至-3%左右。由此可见，全球其他国家高炉生铁产量的逐渐走弱，是导致澳大利亚出口炼焦煤需求走弱的直接原因。目前澳大利亚进口二线主焦煤美金CFR价格已经跌至133美元/吨，距离年初198美元/吨的价格已经累计下跌了65美元/吨，折港口完税价已低至1100元/吨左右。远低于蒙古进口焦煤（1420元/吨）和山西优质主焦煤（1500元/吨）价格，因此势必会对国内优质主焦煤价格形成冲击。

但我们也要看到，澳大利亚主焦煤虽然低价，但是数量冲击有限。由于各地海关煤炭进口额度均已紧张，7-8月进口的澳大利亚炼焦煤通关时间已经要长达2个月之久，9月以后的澳大利亚炼焦煤进口量一定是呈现出快速的收缩的。所以综合来看，我们并不看好整体炼焦煤入炉成本的大幅下调，因此也不看好焦炭价格大幅下跌的空间。

按照我们调研了解到的山西焦化企业情况，目前他们的入炉煤完税成本在1200元/吨左右，因此在1800元/吨左右的港口采购成本上仍有较强的支撑。我们认为焦炭中短期趋势中最为流畅的下跌区间已经完成，可以考虑逢低在成本支撑附近布局多单博节后反弹。

五、交易策略及风险提示

1、交易策略

我们计划于前低至成本支撑的区间内布局焦炭2001合约的多单，计划分1870-1850-1830三个价位建仓，分别买多15-15-20手，共50手持仓。止损价位为1780，止盈价位为1980，盈亏比1.94。

2、风险提示

逢低多焦炭需要注意几点突发事件的风险：一是秋冬季高炉限产超预期的严格，对焦炭需求不利；二是年底山东、江苏、河北焦化去产能显著不及预期；三是钢材价格的崩盘对焦炭涨价的拖累。

国投安信期货2队 曹颖