外盘，美豆优良率历史低位，中西部产区收割期天气欠佳，市场预期USDA11月报告产量继续调低，而双方贸易谈判取得实质性进展也使市场对美豆出口预期加强，国内关注11月总下旬备货需求。马棕油增产季产量增幅或偏低、生物柴油炒作或再起对棕油有支撑，但印度提高进口征税、企业联合抵制进口对马棕出口抑制不可忽略。国内，棕油看累库情况。

要点：

免加征征税配额削弱国内大豆供应趋紧逻辑，关注USDA美豆产量预估

国内 豆油 现货成交持坚，粕类需求是重要决定因素

干旱或损及棕油主产国产量，消费受多种因素影响

棕油国内库存或转增

观点和操作策略：豆、棕油受外围因素主导偏强，后市关注双节备货、棕油产量缩减、美豆产量等消息。y2001、P2001采取逢低做多交易策略

一、行情回顾

10月份，油脂偏强震荡，其中豆、棕油强于菜油。一方面，美豆去库存、产量回调预期有支撑，而国内豆油节后成交量放大亦有利好；另一方面，印尼B30利多发酵、马棕油出口好转石锤、干旱致棕油产量增幅放缓预期重回市场。截止10月30日收盘，y2001收涨6.68%至6256；P2001收涨11.92%至5220。

图1：油脂指数走势

数据来源：文华财经

二、油脂基本因素分析

（一）天气、政策对大豆进口成本影响较大，豆油供应看 豆粕 需求

1、免加征征税配额削弱国内大豆供应趋紧逻辑，关注USDA美豆产量预估

双方贸易谈判取得实质性进展，中方政府发放美豆免征征税配额消息流出，年底国内大豆供应趋紧、美豆新作上市挤压逻辑遭到削弱，市场预估后期月度大豆到港量高于800万吨。此外，美豆进入收割期，中西部部分产区天气不佳导致前期收割遇阻，市场预期USD仍将调低美豆产量，关注11月美农月度供需报告。

消息面，据悉中国政府允许大豆压榨商再进口1000万吨美豆，无需缴纳报复性征税，不过也有消息称此次配额仅为250万吨。反应到盘面上来，美豆去库存预期加强、国内大豆供应趋紧逻辑遭到削弱、巴西大豆升贴水挤出，短期利好CBOT豆系、利空国内豆系，但中长期因定价中枢的关系，国内外盘面趋同。

图2：美豆周度出口累计值（吨）

数据来源：wind

图3：美豆对中国周度装运量（吨）

数据来源：天下粮仓

今年美豆主产区存在不同程度的晚播和弃播，美豆新作在种植面积、单产及作物生长优良率等方面都低于去年。目前，美豆已进入收割期，中西部产区因天气不佳导致收割进度遇阻，市场预期11月USDA月度供需报告双方豆新作产量仍将面临下调。USDA10月月度供需报告预估，美豆新作种植面积7650万英亩（上月7670、上年8920），单产46.9蒲式耳（预估47.3、上月47.9、上年50.6），产量35.50亿蒲（预估35.83、上月36.33、上年44.28）。

图4：美豆历年种植情况

数据来源：wind

图5：美豆优良率（%）

数据来源：wind

图6：美豆收割率（%）

数据来源：wind

2、国内豆油现货成交持坚，粕类需求是重要决定因素

节后，部分买家存补库需求、且追涨心理支撑，现货成交放量，豆油去库存持续，而11月下旬元旦、春节备货亦利好去库存。但后期原料大豆供应充足、油厂榨利走高、豆粕需求走升等潜在利空因素不可忽略。

目前，国内沿海主要地区油厂进口大豆总库存量为331.9万吨，环比减少15.44%，同比减少51.82%。后期，压榨利润打开叠加双方关系好转且有免征征税配额的影响，预计大豆到港量庞大，豆油原料供应趋紧逻辑趋弱。根据cofeed预估，10月后大豆到港预估均超过800万吨以上。

图7：国内沿海大豆结转库存（万吨）

数据来源：Cofeed

图8：中国进口大豆历史情况及预期

数据来源：wind

国庆节后，部分买家存补库需求，中下游追涨情绪较高，现货价格表现强于期货盘面，走货速度较快，国内豆油库存下降至131.45万吨，11月中下旬后，元旦、春节备货即将开启，亦利好于价格。但总体来说，油脂去库存的逻辑主要集中在供应端，即粕类的需求大小所导致的油厂开机率的高低。目前，禽类养殖利润可观，非洲猪瘟导致生猪供应大幅缩窄，猪价上升，养猪行业呈暴利，东北规模企业复养扩大，9月猪饲料环比增加10.4%，大豆压榨量也显著恢复，预计随着春节临近，油厂开机率亦难以下降。

图9：豆油商业库存（万吨）

数据来源：Cofeed

图10：进口大豆盘面压榨毛利（元/吨）

数据来源：Cofeed

（二）棕油主产国可炒作题材较多，国内库存或转增

1、干旱或损及棕油主产国产量，国外消费受多种因素影响

棕榈油 主要供应国马来西亚和印度尼西亚棕油库存步入增库存周期，但年初降水严重不足及印尼生物柴油B30严控措施为去库存带来利好，此外，关注印度棕榈油进口政策。

库存方面，马来、印尼步入增库存周期，库存出现止跌转升拐点，但较去年同期均已实现不同程度的去库存。MPOB、Gapki数据显示，马来棕榈油8月库存环比下降5.8%至225.18万吨，印尼8月库存环比增加9%至381.4万吨，同比下降17%。

图11：马来西亚棕榈油库存（万吨）

数据来源：wind

图12：印尼棕榈油库存（万吨）

数据来源：wind

产量方面，马来西亚2018年12月降雨量偏低、2019年一季度降水严重不足，按照降雨对油棕树生长9—10个月滞后期算，马来西亚棕榈油今年四季度产量可能受损。MPOB9月供需报告数据中马来当月产量环比增长1.14%至184.24万吨，低于于市场预期，而SPPOMA数据中马棕油10月1—15日产量环比增加0.75%，似乎已初步显现后市干旱的迹象。印尼2019年一季度干旱程度较大，按照油棕树生长规律，产地棕油今年四季度产量或恶化，不过截止目前并无实际减产迹象。根据印尼棕榈油协会（Gapki），印尼其8月棕油产量共计470.2万吨，环比增加9%，同比增加16%。

图13：马来西亚棕榈油产量（万吨）

数据来源：wind

图14：马来西亚降雨量（mm）

数据来源：彭博、 中信建投

图15：印尼棕榈油产量（万吨）

数据来源：wind

需求方面，棕榈油主产地出口逐步转向季节性转弱，但印尼严抓B30政策对国内消费有提振，而印度征税政策、欧盟生柴政策对马棕油去库存可能带来不确定性。印尼30%混合制生物柴油通过一系列低温测试，政府提出了2020年提高棕榈油生柴掺混量，执行B30计划，印尼棕油需求或因此增加200—300万吨。传言政府为保证B30计划顺利实施，对PME生柴供应商提出严格的供货要求，罚金每吨高达180$，几大印尼的生柴产商开始对1—3月原料进行备货。此外，印度因马来西亚总理对“克什米尔”地区的言论不满，棕油相关协会机构发起对马来西亚棕榈油的抵制，而此前印度政府将马来西亚植物油进口征税上调了5%，印度进口贸易政策对马来西亚棕榈油出口抑制明显。但是本月由于欧盟进口量较高，10月1—25日期间，马来西亚棕榈油出口量为120.27万吨，环比增加9%。

图16：马来西亚棕榈油出口（万吨）

数据来源：wind

2、国内棕油需求趋弱，库存或转增

因棕榈油进口窗口持续打开，棕油8月后到港量庞大，国内棕油供给端增加。11月后，18度棕榈油随气温走低消费弱化，棕油出货量将受到抑制，国内库存或转增。

数据方面，截止9月23日，全国棕榈油港口库存总量54.2万吨，环比减少8%，同比增加21%。2019年10月棕榈油进口量预计67万吨，11—12月进口量共计119万吨。截止9月23日，棕榈油周成交量2.75万吨，环比增加127.27%。

图17：我国棕榈油港口库存（万吨）

数据来源：wind

图18：我国棕榈油进口量（万吨）

数据来源：wind

图19：棕榈油成交量

数据来源：天下粮仓

三、技术分析

从棕榈油期货指数价格走势形态来看，2011年之后开启漫长下跌熊市，经历三浪下跌今年7月再探2015年下探低点未破，随后触底反弹。周线级别均线呈多头排列，成交放量，持仓量持续增长，并创新高，量仓配合放大，上行动能较好。技术形态上呈上涨趋势。

图20：棕榈油期货指数走势

资料来源：文华财经

四、结论和策略

供应端：豆油方面，美豆优良率历史低位，中西部产区收割期天气欠佳，市场预期USDA11月报告产量继续调低，双方贸易谈判取得实质性进展使国内大豆供应偏紧逻辑削弱。在此背景下，豆油供应更大程度上取决于豆粕的需求量，当前豆粕需求有放大趋势，预计国内豆油供应量放大，但成本或因美豆价格重心上移有提振。棕榈油方面，产地前期干旱或导致产量受损，这也是市场目前的主要关注点，但局部看，国内因进口利润打开，棕油到港量偏高。

需求端：豆油方面，目前国内豆油现货成交量放大，元旦、春节备货开启后，仍看好现货走货。棕榈油方面，印尼B30严抓政策使棕油出货可观、马棕油出口高于预期，但印度提高进口征税、企业联合抵制进口、棕油季节性消费淡季等利空因素亦有牵制。

综上，豆、棕油受外围因素主导偏强，后市关注双节备货、棕油产量缩减、美豆产量等消息；y2001、P2001逢低做多交易策略。具体操作在交易计划中呈现。

五、风险控制

风险因素：

政策面，若双方贸易谈判再生变数，国内四季度缺豆逻辑可能将重新主导市场，需要及时重新研判，修正价格走势判断。

非政策面，如美豆受收割期天气影响低于预期、主产国油棕树抗干旱能力高于市场预期，那么供需平衡将发生变化，需要及时对市场影响因素和价格走势进行重新研判。

风控措施：

1．波段交易，进入止损区间，逐步止损。

油脂2001合约，做多后，比持仓均价低80-100点开始考虑止损操作，低120-150点出场；每次操作亏损额控制在5%以内。

2．短线交易，每次亏损超过2%止损。

倍特期货2队 刘明亮