第一部分 市场基本情况概述

1、大豆原料供应

海关总署数据显示，2019年8月份我国进口大豆948万吨，环比增加9.7%、同比增加3.6%；1——8月份累计进口大豆5639万吨，同比减少9%。cofeed船期统计数据显示，9月份到港800万吨，10月份到港750万吨，11月份到港790万吨，近几个月国内大豆到港规模较大。

大豆月度进口量（万吨）

数据、图表来源：海关总署、西部期货

cofeed数据显示，截至9月20日，港口大豆库存472万吨，继续处于近几年均值水平附近。

进口大豆港口库存（吨）

数据、图表来源：cofeed、西部期货

2、工厂压榨、库存

8月下旬以来，国内大豆工厂开机率明显回升，因胀库压力有所缓解。cofeed数据显示，截至9月20日当周，全国工厂开机率50.6%，过去几周开机率维持在50%上下。国庆假日期间，北方工厂停机及假日因素影响下开机率将出现回落。

油厂开机率VS入榨量（%、吨）

数据、图表来源：cofeed、西部期货

近期国内进口大豆盘面压榨利润稳中趋弱，9月中旬以来，CBOT大豆走势偏强而国内豆油、豆粕回落，不过南美大豆升贴水回落使榨利未明显恶化。

进口大豆盘面压榨利润（元/吨）

数据、图表来源：cofeed、西部期货

过去几周，沿海工厂豆粕库存基本稳定，尽管开机率出现回升，但下游节前备货缓解工厂压力。cofeed数据显示，截至9月20日当周，沿海工厂豆粕库存77万吨。

工厂豆粕库存（万吨）

数据、图表来源：cofeed、西部期货

3、下游养殖

农业部数据显示，8月份全国生猪存栏量19783万头，环比减少9.8%、同比减少38.7%；当月能繁母猪存栏1968万头，环比减少9.1%、同比减少37.4%。生猪及能繁母猪存栏加速下滑趋势仍然延续。

生猪、能繁母猪存栏（万头）

数据、图表来源：Wind、西部期货

农业部价格监测信息显示，截至9月18日，全国活猪平均价格27.15元/公斤，较上月同期（8月21日，下同）上涨4.43元/公斤；仔猪平均价格56.81元/公斤，较上月同期上涨8.86元/公斤；猪肉平均价格42.57元/公斤，较上月同期上涨7.45元/公斤。

生猪价格（元/千克）

数据、图表来源：Wind、西部期货

发改委监测信息显示，截至9月18日，全国猪料比价10.69，明显高于猪料比价平衡点5.42，生猪养殖预期盈利1478元/头。

猪粮/料比价关系

数据、图表来源：Wind、西部期货

国内养殖利润随着猪肉价格上涨继续呈现加速扩大趋势。据行业机构数据显示，截至9月20日，全国自繁自养生猪养殖利润达到1652元/头，外购猪仔养殖利润盈利达到1381元/头。

生猪养殖利润（元/头）

数据、图表来源：Wind、西部期货

发改委监测数据显示，截至9月18日，全国鸡蛋平均出场价10.55元/公斤，较上月同期（8月21日，下同）上涨0.75元/公斤；蛋鸡养殖预期盈利99.79元/只，较上月同期增加19.10元/只。

蛋鸡养殖利润VS鸡蛋价格（元/只、元/公斤）

数据、图表来源：Wind、西部期货

发改委数据显示，截至9月18日，全国肉鸡平均出场价10.52元/公斤，较上月同期上涨0.69元/公斤；蛋鸡养殖预期盈利达到4.38元/只，较上月同期下降1.89元/只。

肉鸡养殖利润VS毛鸡价格（元/只、元/公斤）

数据、图表来源：Wind、西部期货

4、其它行业关注热点

美国推迟对中国商品加征征税

美国总统特朗普9月12日称，将对中国2500亿美元商品加征征税推迟至10月15日执行，原计划为自10月1日期对该商品征税由25%提高至30%。

中国对美国部分 农产品 进行征税排除

9月13日，国家发改委和商务部宣布，中国将从美国采购一定数量大豆、猪肉等农产品，对上述商品予以加征征税排除。

中米经贸副部级磋商在华盛顿举行

9月19至20日，中米双方贸易团队在华盛顿举行副部级磋商。

美国免437种中国商品征税

9月20日，美国贸易代表办公室发布公告称，免除437种中国商品进口征税。

中国采购一定数量美国大豆

媒体报道称，中国已经向部分企业提供了进口美国大豆的加征征税排除，预期采购数量200到300万吨。

5、综合分析与展望

9月份以来国内豆粕价格整体呈偏弱走势，DCE主力合约月初最高至3000点一线，9月下旬价格下跌至2850点上下波动。后期市场焦点主要有以下几个方面：

（1）中米贸易关系。美国总统特朗普宣布推迟对中国2000亿美元商品加征征税以来，中米双方均释放善意，中国宣布恢复采购美国农产品，经贸关系出现向好信号，这也成为前期豆粕价格的主要利空压力。中米贸易代表将于10月中上旬举行新一轮贸易谈判，市场对谈判前景持偏乐观态度，但从此轮中米贸易摩擦历程来看，双方能否达成协议仍存在较大不确定性。

（2）CBOT大豆。现阶段CBOT大豆走势主要受中米贸易关系和美国新季大豆定产两个因素影响。近期中米关系缓和对美豆形成较大支撑作用，如果双方谈判取得进展将进一步提振多头人气，但如果贸易摩擦再度升级无疑将对市场造成打击，不过当前价格仍处于近十年来低位区域，850美分一线存在较强支撑；USDA9月份供需报告使市场对美国新季大豆减产存在较强预期，后期关注点在于作物生长延后所面临的天气风险。

（3）国内豆粕供需。南美大豆丰产奠定较为宽松的外部供给环境，国内开始采购美国大豆将增加后期供给，近几个月大豆到港量较大，原料供给端较为充裕。下游需求端，猪瘟影响下的生猪养殖对豆粕消费抑制仍然持续，生猪及能繁母猪存栏加速下滑趋势没有缓解迹象，尽管国家和地方政府大力推动恢复生猪养殖，但恢复过程需要较长周期，且猪瘟疫情仍存在不确定性；鸡蛋及鸡肉等对猪肉替代效应较为明显，禽类养殖利润较好刺激养殖出现较大增长，部分弥补豆粕消费需求。阶段性因素来看，国庆节前下游备货及假日期间工厂停机比率比例较大能够帮助工厂缓解库存压力，另外豆粕处于季节性消费旺季对需求有一定支撑。

综上所述结合市场表现，中米贸易战缓和利多美豆而利空国内豆粕，如果贸易摩擦再度升级则利空美豆而利多国内豆粕。现阶段国内豆粕已经包含对中米关系缓解预期，如果谈判如期达成一致，美豆涨幅将抵消南美升贴水下跌，对豆粕利空压力或主要集中于汇率影响；国内需求端利空压力持续存在，但在季节性因素及生猪养殖刺激政策下，需求最差的时候可能已经过去。整体我们认为，国内豆粕市场利空压力基本释放，中米谈判达成一致可能短期冲击市场但下跌持续性及跌幅或将有限，豆粕价格处于阶段性低位区域，后期走势将逐渐抗跌，不过上涨动能依赖于外部不确定因素刺激。

第二部分 市场逻辑总结与交易策略

1、市场主要逻辑总结

（1）CBOT大豆

当前市场三个主要矛盾：中米贸易关系、美国新季大豆定产、全球供给宽松的基本面格局。中米贸易关系关系缓和信号支撑市场，但中米关系走向仍存在较大不确定性；美国新季大豆收获在即，因作物生长周期延后，市场对产量前景存在担忧；USDA9月末季度报告下调陈豆产量，陈豆结转库存明显低于预期和此前月度报告预估，不过国内陈豆结转库存仍然较高，且2018/2019年度南美产量较大，全球供给宽松的基本面格局持续。整体来看，即便在中米贸易关系压力下，CBOT大豆在850美分存在较强支撑，850——900美分区间构成低位区间，而上方空间打开依赖于中米关系取得实质性进展或者美国新季大豆产量在当前预估水平上再度受损，作物生长延后使后期收割可能面临天气风险。

（2）国内豆粕

国内豆粕主要有两个关注点，即中米贸易关系和国内需求。2018/2019年度南美使国内大豆外部供给环境不存在缺口，但汇率、南美升贴水及市场情绪对国内市场影响较大；需求端主要受到猪瘟疫情影响，国内豆粕消费较去年明显减少，政策层面积极推动生猪养殖恢复，超高的养殖利润刺激养殖户的补栏意愿，但生猪存栏恢复需要一定周期，豆粕需求短周期难以出现爆发式增长。我们认为中期影响豆粕价格区间的主要动力在于中米贸易关系和美国新季大豆定产，而国内需求影响进口利润和基差。中米贸易关系好转利空国内而利好CBOT大豆，目前南美升贴水基本处于正常水平，外盘涨幅足以弥补南美升贴水跌幅，对国内利空压力主要在于汇率和短期情绪冲击；中米关系趋紧则利多国内豆粕，但上方空间将被外盘跌幅部分抵消。因此，我们认为只考虑贸易战因素情况下，豆粕价格波动区间2800——3000点，下方空间打开主要依赖人民币升值，而上方空间能否打开关注美国新季大豆定产。另外，豆粕远期期货合约存在较大贴水，远期估值或有修复可能，但在目前南美升贴水结构及国内市场环境下短期修复空间有限。

2、交易策略

在上述逻辑分析基础上，我们围绕豆粕2800——3000点波动区间并结合风险收益平衡设定以下交易策略：

（1）低位做看涨期权备兑

建仓时机：m2001在2850点下方

头寸配置：买入m2001期货合约同时卖出m2001虚值看涨期权，通过期权时间价值消耗提供安全边际，选在虚值期权保留价格上涨的盈利空间。

止盈选择：m2001价格上涨至2900点以上

风控措施：通过调整期权端行权价和数量应对大幅下跌走势。

（2）中性位置做日历价差

建仓时机：m2001在2850——2950点区间

头寸配置：买入m2005期权跨式，卖出m2001期权宽跨式；m2001期权选择卖出宽跨式可以防范跨月价差不利波动对策略的影响，依赖近月期权合约时间价值消耗获得盈利，且当前m2005期权合约波动率较m2001相对偏低。

止盈选择：m2001价格在2800下方或者3000点上方。

风控措施：日历价差风险较小，最大风险在于出现极端跨月价差波动，目前市场环境下豆粕快月价差出现极端波动的概率较小。

（3）高位做看跌期权日历价差

建仓时机：m2001在2950上方

头寸配置：买入m2005平值看跌期权，卖出m2001虚值看跌期权。卖出m2001虚值看跌期权可以部分防范价格上涨风险，同时可以保留价格下跌的盈利空间，另外可以防范跨月价差下跌对持仓的不利影响。

止盈选择：m2001价格在2850下方平仓。

风控措施：日历价差风险较小，最大亏损为权利金差额。最大风险在于行情出现大幅上涨，过程可以通过调整m2001期权行权价控制风险。

西部期货2队 李国